Продольного исследования заимствований крупных американских корпораций
Пфеффер, Джеффри и Джеральд Р. Саланчик 1978 внешнего управления организации: перспективы зависимость от ресурсов. Нью-Йорк: Харпер и Роу.
Ричардсон, RJ 1987 "Дирекция блокировок и корпоративные прибыли." Administrative Science Quarterly, 32: 367-386.
Рой Уильям Г. 1983 "разворачивание соединенное директорство структуры Соединенных Штатов". American Sociological Review, 48: 248-257.
Корпоративные менеджеры для принятия стратегических решений по широкому кругу вопросов, начиная от слияний и поглощений научных исследований и разработок, а также ожидаемых экономических затрат и выгод, политика всегда фигурой в принятии решений. Фирма чиновники заботились об улучшении таких факторов, как рост организации, прибыльность и долю рынка, но методы, с помощью которых компании достижение этих экономических целей, далеко не согласованы. Компания чиновники могут не согласиться на общую меру фирмы производительности и отдельных фирм, часто полагаются на различные мероприятия в разных условиях (Meyer, 1993). Будь фирма участвует в стратегии вертикальной интеграции и диверсификации стратегия может быть предметом значительного споров среди должностных лиц фирмы, и различные фирмы могут использовать различные стратегии, поскольку или независимо от их текущего финансового положения ..
В последние годы исследователи организационных уделяют все большее внимание детерминанты этих корпоративных стратегий. Мы видели, к целому ряду статей по таким темам, как слияния и поглощения, утверждение многофилиальной формы, производить или покупать решений, захват стратегий профилактики, научных исследований и разработок расходов, главный исполнительный офицер компенсации, политических и благотворительных взносов. Организационные исследователи пришли к выводу, что фирма стратегий в этих областях может быть объяснено отчасти неэкономических явлений, в том числе право собственности фирмы структуры, действия своих коллег, и общественных связей фирмы с другими фирмами. Но одним из важнейших стратегических решений получил очень мало внимания ..
Среди наиболее важных решений, которые менеджеры делают это те, связанных с финансированием фирмы и структуры капитала. Как Бартон и Гордон (1987: 67) отметил, что "вопрос о том, как финансировать фирмы... Представляет собой основной функционал (финансовых) решений, которые должны поддерживать и быть в соответствии с долгосрочной стратегией фирмы." Тем не менее, за исключением двух исследований Доналдсон (1961, 1969), было достигнуто практически никакой работы по этой теме между организационными исследователей. Это не может быть ничего удивительного, так как решения о финансировании может рассматриваться в качестве одной из наиболее чисто экономических решений, что фирма делает. Но финансировать ученых, хотя они и договориться о том, фирмы должны делать, не смогли достичь консенсуса о том, как заимствование решения фактически принимаются (Myers, 1977, 1984; Бартон и Гордон, 1987; Маки-Мейсон, 1990).
Широкие возможности открыты для фирм, а также многие альтернативные методы оценки инвестиционных проектов являются две возможные причины этого отсутствия консенсуса. Мы считаем, что организационные теории могут внести свой вклад в понимание и это наиболее экономичный корпоративных стратегий. В данной работе мы опираемся на несколько настоящее время известный организационной модели для изучения роли экономических, организационных и институциональных факторов в сфере корпоративного финансирования долга. Использование временных рядов, модели, мы затем проверить способность этих моделей для учета заимствований моделей 22 больших производственных корпораций США за 28-летний период ..
Финансовая зависимость и управленческой самостоятельности
Степень, в которой фирмы на самом деле зависит от внешнего финансирования на протяжении многих лет обсуждается на протяжении десятилетий. Бизнес историки согласны в том, что в начале двадцатого века, финансисты, такие как JP Morgan обладал огромной властью в рамках бизнес-сообщества. Инвестиционные банкиры сыграли важную роль в корпоративных слияний и образований из-за своей центральной позиции по выпуску и продаже новых ценных бумаг (Navin и Sears, 1955; Carosso, 1970; Mizruchi, 1982; Рой, 1983). Являясь основными поставщиками капитала в период жесткой конкуренции и увеличения концентрации инвестиционных банков присвоили значительную долю прибыли промоутеров для себя, назначил своих представителей в состав советов корпораций, а также оказывает влияние на корпоративную политику (Суизи, 1956; Чандлер, 1977).
После 1920 г. отношения между инвестиционными банками и корпорациями изменилась (Суизи, 1956; Берл и средства, 1968). По Суизи (1956), призрак жестокая конкуренция прекращено в большинстве отраслей, крупных промышленных монополий стал доминировать на рынке. Чем меньше комбинаций, произошло и в некоторых отраслях прекратились. Мощность инвестиционных банков снизилась, соответственно, как выпуск новых ценных бумаг, в основе своей власти, стали менее важными. В период с 1920-х и 1970-х годов, теории финансового капитала, практически исчезли с экономической и коммерческой. Менеджеризм стала доминирующей теории корпоративного управления. По managerialists, потому что корпорации могли бы успешно и регулярно производить достаточно собственных средств (Берл, 1954; Дарендорф, 1959; Белл, 1961; Баран и Суизи, 1966; Гэлбрейт, 1967), они уже не зависит от внешних источников капитала.
структур олигополистического рынка обеспечили достаточной прибыли, и государство, как основной потребитель, вмешался, чтобы предотвратить экономический кризис (Баран и Суизи, 1966; Гэлбрейт, 1967). В результате компании могут финансировать свои собственные инвестиции, и тем самым избежать зависимости от финансовых учреждений. По словам Гэлбрейта (1967: 92-93), "Несколько других событий, может быть более существенно изменило характер капитализма.".
Тем не менее, два исследования (Линтнер, 1966; Stearns, 1986) показали, что managerialists недооценил использовать корпораций от внешних источников капитала. Линтнер (1966) нашли, что с 1900 по 1953 год, нефинансовые корпорации последовательно встретились между 40 и 45 процентов от общего объема текущих финансовых потребностей за счет внешних средств. Кроме того, хотя больших фирм, производящих в основном полагались на собственные средства в 1920-е годы они все чаще обращает на внешнее финансирование в течение ближайших 30 лет нахождения прямо противоположное managerialist аргумент. Стирнс (1986) показал, что доля от общего объема средств, полученных из внешних источников колебались после Второй мировой войны. Хотя корпораций получить примерно одну треть от общего объема средств из внешних источников, между 1946 и 1965, они получили почти половину от общего объема средств из этих источников, между 1965 и 1980 годах.
Критики возражают таких доказательств, утверждая, что хотя корпорации делать заимствовать, их заимствования дискреционные (Баран и Суизи, 1966: 15-16). Вместо этого, они утверждают, корпорации занимать, чтобы воспользоваться благоприятной процентные ставки, налоговые льготы (Модильяни и Миллер, 1963), и инвестиционные возможности (Herman, 1981) ..
Вопросы финансовой зависимости и управленческой автономии продолжают оказывать влияние на исследования в отношении корпораций. Пфеффер и Саланчик (1978), направленная на ограничение управленческой автономии и зависимости организации от внешних ресурсов, в том числе столицу. Уильямсон (1988), в недавней работе по вопросам финансирования, подчеркнул проблематичный характер отношений между фирмами и их поставщиками капитала. Минц и Шварца (1985) утверждал, что корпорации, как правило, зависит от финансовых институтов для финансирования. И некоторые теоретики, в рамках институциональных и перспективы сети полагают, что руководители затрудняются других субъектов в их организационной областях, в том числе те, от кого зависит их ресурсов (Барт, 1983; ДиМаджио и Пауэлл, 1983; Грановеттер, 1985).
Но организационные теоретики занимались заимствования лишь косвенно, и почти полностью, как экзогенная переменная. В данной работе основное внимание уделяется непосредственно организационные детерминанты заимствования фирма ..
Детерминантам Корпоративные заимствования
Наш анализ корпоративных заимствований опирается на несколько основных аспектов в теории организационной и финансовой экономики. Существующие теории приводит нас к общей указать четыре детерминанты склонности фирмы заимствовать: ожидаемая доходность по займам, наличие собственных средств, стратегическая ориентация исполнительного директора и совет состава фирмы.
Ожидаемая доходность по займам. Финансы экономисты разработали большое предписывающий литературе подробно условия, при которых корпорации должны занимать. Основное правило заключается в том, что компания не должна занимать, если ее ожидаемой доходности превышает стоимость фондов. Главными детерминантами сумму фирма занимает, согласно этой модели, должны быть расходы фондов и ожидаемых будущих доходов от инвестиций, сделанных с ними.
Финансы экономисты разработали несколько формул, чтобы помочь руководителям определить выгодные инвестиции. Исторически руководители имели значительную свободу действий в определении того, какие из этих предписаний для использования. Совсем недавно, предпочтительным формула чистой приведенной стоимости (NPV) метод (Уэстон и Бригам, 1993). Этот метод определяет рентабельность инвестиций путем дисконтирования ожидаемых будущих выигрыш инвестиционной стоимостью фирмы капитала. Дисконтированных денежных потоков, затем суммируются для расчета NPV проекта. NPV, таким образом, определяется как
[C.sub.0] [C.sub.1] / (1 г) [] C.sub.2 / [(1 г). Sup.2]. . . [C.sub.t] / [(1 г). Sup.t],
где [C.sub.0] является денежные расходы во время 0 (то есть, настоящее, это стоимость является отрицательной указать инвестиций, на котором ожидается возвращение), [C.sub.1] до [c.sub . т] являются денежные суммы, которые будут получены от инвестиций в каждом из следующих лет т, а г ожидается ставка называется "ставка дисконтирования". Если NPV положительна, то есть, если [C.sub.0] [меньше] [суммирования] [C.sub.t] / [(1 г). Sup.t], этот проект должен быть принят . Если NPV отрицательна, то есть, если [C.sub.0] [больше] [суммирования] [C.sub.t] / [(1 г). Sup.t], этот проект должен быть отклонен (Brealey и Майерс, 1991).
Учетная ставка варьируется в зависимости от компании и проекта, основанного на риск. В попытке вычислить фактор риска точно, финансов экономисты разработали стоимости капитальных активов модели (CAPM) (Шарп, 1964). Стоимости финансовых активов теория утверждает, что требуемая норма прибыли зависит от величины именуемого "бета" ([Beta]). При оценке соответствующих норма прибыли на капитал, например, оценки риска CAPM вычисляются по формуле
[K.sub.A] = [K.sub.rf] ([K.sub.p] - [K.sub.rf]) [[Beta]. Sub.A],
где [K.sub.A] требуемая норма прибыли на складе фирмы в, [K.sub.rf] является норма прибыли на самых безрисковых инвестиций (как правило, текущий счет казначейства ставка), [К. sub.p] требуемая норма прибыли на диверсифицированный портфель ценных бумаг (например, 500 фондовый индекс Стандарт энд Пурз "), и [[Beta]. sub.A] меры прошлом волатильности возвращения складе фирмы по отношению к Средняя доходность на рынке в течение того же периода. Таким образом, бета-регулирует доходность включить уровень риска, связанного с инвестированием в фирмы фондовые (см. Уэстон и Бригам, 1993: 182-185 Подробнее о расчете [Beta]).
Когда CAPM используется для оценки риска и соответствующей доходности по долговым обязательствам, корректировка бета фирмы не требуется. Это может быть сделано путем оценки ожидаемой доходности по каждой из бумаг, а затем принимать взвешенное среднее из этих отдельных возвращает (Brealey и Майерс, 1991). Степень, в которой фирма берет средства для финансирования инвестиций зависит от того, эти коррективы уменьшение стоимости капитала. В этой связи возникает ожидаемая доходность за счет увеличения разницы между ожидаемым в будущем инвестиции в прибыль и ее стоимость. Таким образом, согласно этой модели, корпорации будут заимствовать средства лишь тогда, когда ожидаемые доходы превышают стоимость капитала. Это свидетельствует о следующем:.
Гипотеза 1: уровень фирмы заимствований будет положительно ассоциируются с какой степени ожидаемые доходы превышают расходы средств.
Хотя это предположение является разумным вывод из теории, капитал модели ценообразования активов являлись объектом нападений в последние годы (Nichols, 1993). Fama и французском языках (1992) утверждал, что бета-версия является неуместной мерой риска, поднимая вопрос о том, риска, связанных с возвращением в том, как финансовые теоретики предложили. Левенштейн (1991) предложил, что CAPM внесла свой вклад в снижение американской конкурентоспособности, ограничивая выбор менеджеров инвестиционных только безопасные проекты с четкими, краткосрочные прибыли. Такие нападения не изменяет основные правила, что ожидаемые доходы должны превышать стоимость капитала, но они повысить уровень управленческой неопределенности. Она становится все менее ясно, что руководители аналитических мер для использования при принятии инвестиционных решений, и как интерпретировать результаты этих мер ..
Наличие собственных средств. Хотя экономическая теория предсказывает, что стоимость и ожидаемые будущие доходы являются основными детерминантами фирмы заимствования ряда экономистов и организационные теоретики предложили альтернативных факторов. В двух исследованиях 1960-х годов, Доналдсон (1961, 1969) обнаружили, что фирмы, он учился не всегда ведут себя как обычные экономические модели и следовало ожидать. Напротив, фирмы, как правило, в большей степени полагаться на собственные средства (и снижения зависимости от внешних средств) по сравнению с преобладающей теории мог бы предсказать. Два десятилетия спустя, Стюарт Майерс (1984), в своем президентском обращении к Американской финансовой ассоциации, представил, что он назвал "изменение иерархия" теории финансирования, частично основанный на данных исследования Дональдсона.
В этой модели, нераспределенная прибыль рассматривается как более желательной формы капитала, чем внешнего финансирования, в первую очередь потому, что использование внешнего финансирования сокращает управленческие автономии. Эта точка зрения соответствует несколько широко используются модели в рамках организационной теории ..
Пфеффер и Саланчик (1978) утверждал, что самостоятельность организации в отношении к окружающей среде является функцией от его способности получить доступ к ресурсам, которые находятся под контролем других организаций. В той степени, что капитал является одним из важнейших ресурсов и фирмы зависит и от других организаций, чтобы обеспечить ее столицы, поставщиков капитала будет осуществлять власть над фирмой. В этих условиях компании будут пытаться свести к минимуму свою зависимость от внешнего финансирования. Возможность использования внутренне созданный капитала, таким образом, как представляется, важной задачей менеджмента. Минц и Шварца (1985) также утверждают, что наличие капитала является ключевым фактором, определяющим управленческой автономии. В той степени, что внутренние средства имеются в избытке, фирмы должны будут добиться определенной степени независимости от финансовых учреждений ..
В (1988) Уильямсон, связанной модели использования долговых инструментов и капитала (выпуск акций), а механизмы финансирования таит в себе опасность, поскольку в обоих случаях потенциальные капитуляции автономии. Долга создает операционные издержки с финансовыми институтами, которые включают возможность того, что фирма потеряет автономию в принятии решений. Таким образом, модель предсказывает, что если стоимость капитала достаточно низки, чтобы оправдать внешнего финансирования у фирм будет пытаться максимально использовать собственных средств, поскольку внешнее финансирование предполагает контролировать затраты.
Хотя компания с высоким уровнем внутренних ресурсов могут быть менее склонны брать взаймы, это не обязательно всегда так. Во-первых, финансирование фирмы нужд может быть настолько велика, что даже высокий уровень нераспределенной прибыли, является недостаточным. Во-вторых, даже фирмы с высоким уровнем нераспределенной прибыли может активно заимствовать средства, если, как модель, представленная в предыдущем разделе, предполагает, ожидаемый доход делает его экономически эффективным для этого. На основании изменение иерархии порядка и Майерс теория и организационных моделей Пфеффер и Саланчик, Минц и Шварц, и Уильямсон, мы считаем, что при прочих равных условиях, фирмы предпочитают использовать нераспределенную прибыль. Таким образом, мы предполагаем:.
Гипотеза 2: уровень фирмы нераспределенной прибыли находится в обратной зависимости к уровню заимствований.
Стратегической ориентации директора. Корпоративные стратегии частично определяется социальными определение того, что возможно и соответствующее поведение. Fligstein (1990) утверждал, что в течение ХХ века, по установленной форме корпоративной стратегии сместился с упором на производство в один по продажам, ее настоящее ориентации на финансы. В финансовой концепции, фирма считается просто как пакет активов, которые возвращают, как правило, краткосрочные, будет развернуто, независимо от того, или в какой сектор эти прибыли понял. Она отличается от производственной концепции, например, в которых основной упор делается на производство определенных товаров, в которых фирма специализируется.
Преобладающих стратегическая концепция, согласно этой модели, будут отражены в фон топ-менеджеров компании. Фирмы, в которых финансирование концепции является доминирующим будет ожидать, что руководители с опытом работы в области финансов и бухгалтерского учета. По Fligstein, основной стратегией фирм, действующих в рамках финансирования концепции управления ростом. Так как кратчайший путь к росту за счет приобретений, Fligstein предложил финансово-контролируемых фирм будет больше шансов, чем не-финанс "компаний, контролируемых заниматься приобретений. Потому что внешнее финансирование, как правило, необходимые для приобретения фирм бежать по финансам концепции контроля будут более склонны использовать долга, чем будет без финансово-концепции фирмы (Fligstein, 1990: 15).
Гипотеза 3: Фирмы чьи руководители приходят из финансовой фон будет иметь более высокий уровень заимствований, чем будет фирмами, руководители, которые не имеют финансирования происхождения.
Доска фирмы состава. Корпоративный решений не работают в вакууме. Фирмы находятся под влиянием деятельности других фирм в своей среде, а также собственные интересы в процессе принятия решений аппарата фирмы. Одним из важных источников влияния учреждений, представленных в совете директоров компании директоров. Существенные и быстро растущие литературы показывает, что совет состав фирмы имеет большое влияние на своих стратегических решений. В исследовании, посвященном использованию "зеленая почта", частные выкупа обществом, Kosnik (1987) обнаружили, что фирмы, которые сопротивлялись зеленая почта было больше независимых директоров и более директоров, которые представляют фирм, с которыми фирма имеет координационного сделок, чем фирмы, которые выплачиваются зеленая почта.
Исследования Cochran, древесины, и Джонс (1985), Сингх и Harianto (1989), и Уэйд, O'Reilly и Chandratat (1990) показало, что доля независимых директоров на борту фирмы был положительно связаны с существованием " золотой парашют "политики для топ-менеджеров компании. Дэвис (1991), в исследовании принятия фирм поглощении обороны (так называемые "таблетки яд"), показало, что фирмы были более склонны к принятию яд таблетки, когда они делили директоров с фирмами, которые уже приняты. Бейсингер, Kosnik и турок (1991) обнаружили связь между отрицательными доля внешних членов совета директоров и R фирм
Haunschild (1993), Fligstein и Марковица (1993) и др. Палмер. (1993) обнаружили связь между блокировок и участия фирм в сфере слияний и поглощений. И Бокер и Гудстейна (1993) нашли, что фирмы с высокой долей аутсайдеров на своих досках, чаще назначать руководителей из-за пределов фирмы ..
Так же, как присутствие генерального директора с финансовым фон может повлиять на решение фирмы заимствовать, так, возможно присутствие представителей финансовых институтов на совете директоров компании. Эти директоров может оказывать консультативную помощь и информацию, а также доступ к капиталу. Член правления, который также является исполнительным финансового учреждения является источником финансовых консультаций и информации. Такие директоров часто сидят на комитет по финансам предприятия (Бирден, 1986).
Фирма может также принять решение установить отношения с финансовым учреждением для облегчения доступа к внешнему финансированию (Пфеффер и Саланчик, 1978; Берт, 1983). В плотный рынок капитала, таких фирм без блокировки может быть менее успешным в получении средств. Блокировка между двумя фирмами зачастую отражает уже установлены деловые отношения (Палмер, Фридланде, и Синг, 1986; Стирнс и Mizruchi, 1986; Бейкер, 1990). Это отношение может состоять из положительного опыта прошлого, которая будет способствовать дальнейшему сделок (Грановеттер 1985), или неравное распределение власти, которые могли бы поручить им (Richardson, 1987; Mizruchi и Stearns, 1988). В обеих банка гегемонии теоретиков (Минц и Шварц, 1985) и агентство теоретиков (Стиглиц, 1985; Eisenhardt, 1989), присутствие представителя финансового учреждения на борту заимствования фирмы директоров рассматривается в качестве важного механизма контроля.
В той степени, что финансовые учреждения в состоянии контролировать свои займы, они будут с большей готовностью давать деньги в фирму. На основании сказанного выше, фирм с представителями финансовых учреждений на их советы будут чаще использовать внешнее финансирование, чем может фирмами без таких представителей:.
Гипотеза 4: Фирмы, имеющие финансовые представлены в их советах директоров займет больше, чем может без финансовых фирм представительства.
Рынок Контекст
Этап бизнес-цикла. В более ранней работе (Mizruchi и Stearns, 1988), утверждали, что стратегии отдельных фирм не могут быть поняты без знания общих экономических условий, в которых происходит принятие решений. Одним из таких факторов, которые могут повлиять на уровень фирмы заимствования общее состояние экономики, измеряемый этапа бизнес-цикла. Корпорации в целом брать этапе расширения делового цикла, когда инвестиции перспективы радужными. Краткосрочные средства пополнения запасов обедненного и финансов пик продаж циклов, в то время как долгосрочные фонды инвестируются в новые капитальные затраты (расширение или модернизацию завода и нового оборудования, например).
Исследование Stearns (1986), однако, показали, что серьезность спада 1974-1975 гг и 1979-1980 предотвратить фирм оставив долгосрочный рынок, так как они обычно во время сокращения периодов. Фирмы продолжали давать долгосрочные займы средств для выигрыша графики их краткосрочной задолженности и обеспечения оборотного капитала необходимо остаться на плаву. Поэтому, хотя мы, как правило, рассчитывают наблюдать позитивную связь между стадии расширения делового цикла и заимствования, мы не гипотезу эту ассоциацию в настоящей работе, хотя мы сделали включать стадии бизнес-цикла в нашем анализе ..
Экономики в целом уровень интереса может быть значительным предиктором корпоративных заимствований. Гипотеза 1 учитывает конкретных фирм стоимости заимствований и ее связь с ожидаемого возвращения фирмы. Но это может быть также, что общая процентная ставка влияет на объем заимствований в рамках которых компании занимаются. Поэтому мы также составили для экономики в целом процентная ставка. Потому что экономики в целом процентные ставки могут быть подъехал в периоды, когда спрос на капитал является высоким, не исключено, что мы будем наблюдать положительные ассоциации между процентными ставками и заимствований. Чтобы уменьшить эту возможность, мы включили в переменной для экономики в целом уровень капитала спроса.
Другие факторы
Корпоративные заимствования могут быть затронуты дополнительные факторы, которые не описаны в приведенной выше гипотезы. Некоторые из них были предположил, экономистов и организационные теоретики, а другие получают мало теоретического внимания. Необходимо контролировать эти факторы, с тем чтобы обеспечить, что последствия наших предположили переменных не являются ложные последствий альтернативных факторов. Мы не указываются официальные гипотез эти факторы, хотя мы все-таки упоминаются возможные предсказанных эффектов, в соответствующих случаях.
Тип управления. Managerialists (Гэлбрейт, 1967; Берл и средства, 1968) полагают, что широкое дисперсия уменьшается запас мощности акционеров добиваться высоких выплат дивидендов. Хотя акционеры могут предпочесть высокие выплаты дивидендов, руководители предпочитают держать низкие дивиденды, чтобы сохранить свои ресурсы и, следовательно, их автономию. Без адекватных внутренних средств, руководители вынуждены получать внешний капитал, тем самым подвергая себя мониторинг рынков капитала. Это говорит о том, что руководство компаний, контролируемых будет меньше шансов занять чем будет владельцем компаний, контролируемых. По данным агентства теоретиков (Гроссман и Харт, 1982; Jensen, 1986), в отличие от менеджмента компаний, контролируемых могут быть более склонны брать взаймы, так как долговое финансирование смягчает конфликт между менеджерами и акционерами.
При увеличении вероятности банкротства, использование задолженности создает стимулы для менеджеров работать напряженнее, потребляют меньше привилегий, и лучше инвестиций. Это приведет к предсказанию, что корпорации под управлением контроля будет более широко использовать внешнее финансирование, чем компании в соответствии с семейным контролем. Потому что мы считаем, что обе гипотезы правдоподобными, мы не можем предложить конкретные предсказания эффекта от этой переменной, но включить его в качестве контроля ..
Альтернативные формы финансирования. Хотя фирмы, которые не могут использовать нераспределенную прибыль для их финансирования могут быть вынуждены брать, Есть альтернативные источники финансирования, что позволит руководителям избежать зависимости от финансовых учреждений. Одной из альтернатив является открытой продажи акций. Акции финансирования, как это называется, широко рассматривается в финансовой литературе в качестве альтернативы долгового финансирования (Williamson, 1988). Продажа государственного жилищного фонда может быть положительной или отрицательной связанные с долговым финансированием. Это было бы позитивно, если оба долговых и долевых ценных использовались одновременно для привлечения капитала. Было бы отрицательно ассоциированных если справедливости в основном использовались в качестве заменителя за долги.
В некоторых случаях компании размещают свои акции специально для финансирования приобретения, а также фирма на самом деле не продавать свои акции на рынке. Вместо этого руководство обещает предоставить определенное количество акций для акционеров целевой фирмы в качестве средства платежа. Этим приобретением фирма сокращает количество денег для заимствования. Вопрос фонда для финансирования приобретения не обязательно должно быть негативным, связанных с использованием долгового финансирования, однако, поскольку фирмы требуют большие суммы в приобретение и могут занимать от внешних источников в дополнение к любому альтернатив, которые могут быть использованы. Поскольку существование выпуск акций для целей приобретения могут повлиять на уровень привлечения заемных средств, мы также контролировали для этого ..
Другим альтернативным источником финансирования является владение сотрудниками акциями плана (ЭСОП). Создание ESOPs может обеспечить дополнительные средства в фирмы, прямо или косвенно. По выпуска акций для своих сотрудников, руководство фирмы может увеличить свой капитал при сохранении контроля над операциями компании. Кроме того, многие крупные корпорации установить ESOPs воспользоваться корпоративные налоговые кредиты, сопровождающим их. Эти кредиты налоги ниже фирм доходов, тем самым увеличивая их собственные средства. Теоретически, работникам, которые накопили достаточный запас мог бы взять на операции фирмы, но в действительности это редко встречается. Немного ESOPs привлечь большинство частными фирмами, а те немногие, которые часто сохранить существующий менеджмент.
Соотношение собственных и заемных средств. Наши зависимой переменной является сумма долга, финансирования, начатого фирмой в данном году. Мы обеспокоены тем, не с уровня фирмы долгового финансирования как таковой, а, скорее, с решением о одолжить на определенный момент времени. Будь фирма будет пытаться брать будет частично зависеть от ее нынешнего уровня задолженности. Фирма, которая в последнее время добился больших долгосрочный кредит может быть меньше шансов занять в следующем году. В то же время, фирмы, которые используют внешнее финансирование в прошлом, могут быть более вероятно, занять в будущем. Агентство теоретики утверждают, что долг фирмы увеличивает отношение, она становится все менее охотно идти на риск. С этой точки зрения, с высокой долей заемных фирм экономические стимулы для заимствования.
Если рискованным проект будет успешным, фирма захватывает большую часть выгоды, если оно оказывается недостаточно, кредиторы несут большую часть расходов (Jensen и Меклинг, 1976). Другие наблюдатели считают, что компании с низким уровнем соотношения долга брать на себя дополнительную задолженность, чтобы сделать себя менее привлекательными в качестве цели поглощения (Davis, 1991). Но независимо от того уровня фирмы задолженности положительно или отрицательно, связанная с объемом внешнего финансирования его руководство использует, вполне вероятно, что соотношение собственных и заемных средств фирмы принимается во внимание руководством обеих фирм и финансовых учреждений, когда такое решение принимается (Barton и Гордон, 1987). Поэтому мы контролируемой задолженности отношение фирмы ..
Промышленности. Известно, что представители различных отраслей промышленности различаются по их использование внешнего финансирования (Gupta, 1969; Маки-Мейсон, 1990). Капиталоемкие отрасли, могут иметь большие требования, чем финансирование будет трудоемким из них. тн с тем чтобы обеспечить, что последствия теоретически указанных переменных не являются ложные последствия отраслевых особенностей, мы включили фиктивные переменные для отраслей промышленности представлены фирм в нашей выборке.
МЕТОД
Данные
Наши данные включают информацию о 22 крупнейших промышленных корпораций США между 1956 и 1983 годах. Этот период охватывает пик корпоративной и управленческой независимости в 1950-х и начале 1960-х годов через тенденция к большей зависимости от финансовых учреждений, которые начались в конце 1960-х. Наши данные конце накануне взрыва альтернативных схем финансирования в 1980-х годов, что соответствовало с переходом выпивка в середине 1980-х годов и возрождение инвестиционных банков.
22 фирм состоят из двух фирм, каждая из 11 двузначных Стандартный отраслевой классификации отраслей обрабатывающей промышленности. Для каждой из 11 отраслей, мы выбрали для изучения один из крупнейших и один из самых маленьких фирм в Fortune 500, чья основная деятельность имела место в этой отрасли. 22 фирм (на основе их имена по состоянию на 1983) American Motors, Беатриса, Colgate-Palmolive, Краун Центральной нефти, Dayco, DuPont, Exxon, General Motors, General Tire, Grumman, Интерлейк Утюг, IBM, ITT, Джонсон
Мы остановили свой выбор на основе первичных промышленности для того, чтобы наблюдать широкий спектр больших фирм-производителей (наши целевые группы населения). Хотя число фирм в нашей выборке затрудняет обобщить наши выводы для всех корпораций, наши предыдущие исследования, с этим набором данных (Стирнс и Mizruchi, 1986; Mizruchi и Stearns, 1988) неоднократно воспроизведены данные из литературы, основанные на широком ряд образцов. Мы считаем, исходя из наших выводов в этих исследованиях, что наши результаты являются репрезентативными поведение крупных американских корпораций обрабатывающей промышленности в целом.
Для каждой компании-год, мы собрали общее финансовых данных, таких как продажи, и активы, чистая прибыль в краткосрочной и долгосрочной задолженности, использования рынков акций и облигаций, слияний и поглощений, а также каких-либо ограничительных пактов прилагается к кредитам. Мы также собрали информацию о топ-менеджментом компании и советом директоров, в том числе количество внутренних и внешних директоров и представителей финансовых институтов.
Кроме того, мы кодированные данные об общих экономических условий, таких как премьер процентной ставки среди крупнейших банков Новый Йорк, стоимость облигаций AAA, совокупный спрос на капитал (в вес американского финансового рынка) всех нефинансовых корпораций в экономике , независимо от того Федеральной Резервной Системы после "жесткой" или "легкие" денежно-кредитной политики, и является ли экономика находилась в расширение или сокращение фазы делового цикла. Наши первичные источники данных были Moody's, для режиссера и финансовых данных, Standard и Directory Poor's руководителей, для получения информации о основных принадлежности внешних директоров, и Совет управляющих Федеральной резервной Бюллетени, Федеральная резервная система Движение средств счетам и Национальное бюро экономических исследований данные об экономических условиях ..
Наши зависимой переменной, общий объем финансирования долга, был в действие, как общая сумма заимствованных как краткосрочного, так и в долгосрочной перспективе, в том числе общественного облигаций. Мы контролировали для фирмы размер путем деления общего долгового финансирования на общую сумму активов. Зависимой переменной и всех независимых переменных, пострадавших от инфляции были скорректированы с учетом постоянных долларах (1967 = 100), хотя это не является необходимым, учитывая характер данных.
Наличие собственных средств был в действие с точки зрения нераспределенную прибыль, сумма собственных средств, оставшихся после корпорации выплатили свои дивиденды в форме акций в течение года. Мы контролировали для фирмы путем деления размера нераспределенной прибыли по размеру общих активов.
Наш тест гипотезы 1, включая стоимость капитала и ожидаемых будущих доходов фирмы, нам необходимо было действие обеих переменных и определить, насколько ожидаемые доходы превысили стоимость капитала. удельная стоимость отдельной фирмы капитала трудно действие. Данные о фактических процентных ставок, выплачиваемых предприятиями, в связи с началом их кредиты становятся недоступными. Инвестор услуг, наиболее крупными из которых являются Moody's и Стандарт энд Пурз ", однако, предоставить оценки для облигаций крупнейших корпораций в момент выдачи. Эти оценки, которые в диапазоне схема Moody's с высокого уровня AAA до низкого уровня D, указывают на степень риска, что влечет за собой инвестиции. Для инвесторов, с большими рисками требуют более высокой нормы прибыли.
Это означает, что облигации компаний с бедных оценок платить более высокие проценты. рейтинг облигаций Moody's является несовершенной мерой стоимости фирмы капитала, однако, по двум причинам. Во-первых, она распространяется только на долгосрочные государственные долги (облигации). Во-вторых, он описывает финансовое состояние фирмы только в момент выпуска облигации. Первый вопрос не является проблемой, потому что фирмы, которые платят относительно более или менее облигаций, скорее всего, платить относительно большей или меньшей степени для других видов задолженности. Второй вопрос является более проблематичным, так как не все компании выпустили облигации с каждым годом. К счастью, большинство фирм даются несколько новых облигаций в период нашего исследования или же их переоценка облигаций за этот период.
Только четыре из 22 наших фирм не выдается облигаций в течение периода исследования. Фирмы рейтингов связи были в значительной степени связано с уровнем их задолженности, в том, что фирмы с высоким уровнем задолженности, как правило, имеют низкие рейтинги облигаций (корреляции между этими двумя было -. 7). За годы, когда фирмы имеют отсутствуют данные о рейтинг облигаций, мы вставили предсказал ценность, основанная на линейной зависимости от соотношения долга и дивидендов на одну акцию. Мы экспериментировали с несколькими предикторы рейтинг облигаций компании и обнаружили, что эти две переменные приходится 52 процентов изменения в рейтинге. Использование этого прогнозируемое значение для случаев с отсутствием данных, созданных некоторые совпадения с переменным передаточным отношением долга, но это не проблема, потому что соотношение собственных и заемных средств было использовано только в качестве контроля ..
Предполагаемые будущие доходы были в действие в виде произведения рентабельности компании и роста в период, предшествующий году, в вопрос. Из-за больших случайных из года в год колебания рентабельности и темпов роста, мы усредненные значения каждой фирмы на эти переменные в трехлетний период до года, по которому переменная кодируется. Затем вычисляется ожидаемый доход фирмы путем умножения рентабельности компании в предыдущие три года его темпы роста в предыдущие три года.
Гипотеза 1 предполагает сравнение ожидаемых затрат и ожидаемых доходов. Наши operationalizations этих переменных вычисляются в самых разных подразделений, однако, что делает невозможным просто вычесть из предполагаемой стоимости ожидаемых доходов. Для обеспечения прямого сравнения этих двух мер, мы превратили их в стандартизированной оценки, в котором каждое значение выражается в терминах ее стандартного отклонения от среднего. Мы затем вычитается стандартизированный балл по стоимости капитала из стандартизированной оценки для ожидаемого дохода от инвестиций. Это создало новую переменную, которую мы называем "Ожидаемая доходность по займам" (ЕРБ). Гипотеза 1 показывает, что чем больше разница между ожидаемыми прибыль компании и стоимость привлечения заемных средств, тем больше заимствований, в которых фирма должна заниматься.
Наличие финансов концепции контроля в действие после Fligstein (1987), а занятость фоне лица, которые считаются в управлении фирмой. Руководителей с предыдущих позиций исключительно в области финансов и / или учета были закодированы, как финансы руководителей. Те, с опытом работы в сфере финансов и в других областях (например, продажи, маркетинг, или производство) были закодированы после Fligstein, как с опытом работы в общее управление. Наличие финансов ГУ была в действие, как фиктивная переменная, закодированных в 1 да.
Финансовые представление на борту фирмы изначально рассчитывается как число директоров, главный принадлежность с коммерческим банком, страховой компанией или инвестиционным банком или диверсифицированной финансовой корпорации. Основные принадлежность определяется путем определения штатной должности отдельных (как правило, офицерский). Но ряд финансовых представителей совете директоров компании могут быть затронуты размер платы. Можно утверждать, что независимо от размера платы, ряд финансовых представителей является соответствующие переменной, но эта цифра может быть также проклятый по размеру фирмы. Чтобы быть консервативным, некий вид трансформации представляется необходимым.
Один из способов решения этой проблемы является расчет доли членов совета директоров, чья главная принадлежность к с финансовыми учреждениями. Другой подход заключается в коллапс финансовой представительство в фиктивной переменной, закодированный 1 на наличие одного или нескольких финансовых представителей в совете директоров компании. Потому что мы считаем ключевым вопросом, как наличие финансовых представительства в совете директоров компании и потому, что наличие дополнительных финансовых директоров могут быть избыточными, мы решили использовать манекен подход переменной. Мы делали вычисления уравнений с пропорциональной переменной, а результаты были практически идентичны ..
Общий спрос на капитал в действие как совокупность кредитных покупки (в постоянных ценах 1967 долл. США) США нефинансовых корпораций в данном году. Фаза экономического цикла (фиктивная переменная, закодированных 0 для сжатия и расширения 1) было закодировано, основанные на оценках Национальным бюро экономических исследований (США Бюро экономического анализа, 1986). В Нью-Йорке премьер процентная ставка, скорректированная на инфляцию, был использован в качестве меры в масштабах всей экономики стоимость капитала.
Тип управления (фиктивная переменная, закодированных 0 для семейных компаний, контролируемых и 1 для управления компаний, контролируемых) было закодировано на основе изучения классификационных схем Ларнер (1970), Берч (1972), Коц (1978), и Герман (1981). Ларнер лечение 10-процентного владения блок по мере необходимости для контроля. Другие авторы использовали 5-процентный критерий, а также дополнительную информацию, в том числе, в случае Берч, сообщает из деловой прессы. В тех немногих случаях, в которых разные авторы представили конкурирующих классификаций, мы использовали наши лучшие решения, чтобы, классификация была более убедительной. Четыре наших компаний были классифицированы по Коц, как в разделе "Финансовый контроль". " Поскольку все четыре фирмы были классифицированы как управление управляться как Берч и Ларнер, и потому, что предыдущие исследования (Стирнс и Mizruchi, 1986) не выявили различий между этими четырьмя фирмами, а остальные управления компаний, контролируемых по ряду переменных, мы относились к ним как управление контролируемых в рамках нынешнего исследования ..
Будь фирма собственности работников на акции плана (ЭСОП) была фиктивной переменной закодированы 1 для да. Значение выпуска акций фирмы рассчитывали как количество акций, раз средняя цена акций фирмы за год. Стоимости акций фирмы использовались для финансирования приобретения другой компании была рассчитана таким же образом.
соотношение собственных и заемных средств фирмы был функционировать в долгосрочной задолженности фирмы плюс текущие обязательства, разделенное на общее имущество. Наконец, фиктивные переменные были созданы десять из одиннадцати отраслей, представленных в нашем наборе данных. Промышленности (на основе классификации Fortune в области фирм первичного производства) были пищевой, химической, нефтеперерабатывающей, резины, металла производства, электронных приборов, автомобилей, аэрокосмической, фармацевтической продукции, мыла и косметики, и офисного оборудования.
Процедура оценки
Наш дизайн объединенного сечения временных рядов обычно встречаются в эконометрического анализа. В этих моделях, единицы анализа является компания года. С 22 фирм и 28 моментов времени, наш набор данных содержит 616 замечаний. Потому что в тех же единицах наблюдаются в нескольких точках времени, однако, замечания не являются статистически независимыми. Таким образом, наше истинное число наблюдений где-то между 22 и 616. Есть три потенциальные источники предубеждений в исследованиях такого типа: последовательный и одновременный корреляции остатков и heteroskedasticity. Эти предрассудки могут быть минимизированы с использованием обобщенных наименьших квадратов (МНК) модели (Ханнан и Янг, 1977; Maddala, 1977). Подход хорошо подходит для наших данных GLS изменение метода оценки обсуждаются парков (1967).
Эта модель предполагает существование первого порядка авторегрессии процесс, в котором корреляции внутри компании условия ошибки, вероятно, была самой высокой в один год промежутках и меньше времени между наблюдениями увеличивается. Это предположение особенно полезна при относительно длительных периодов времени рассматриваются. модели парков также корректирует heteroskedasticity и одновременные корреляции остатков. Обычные SAS используются для расчета наши уравнения при условии две дополнительные процедуры оценки. Мы стараемся их в качестве проверки надежности полученных результатов. Результаты, полученные с небольшими различиями, но ни один достаточно большой, чтобы изменить наши основные выводы ..
Некоторые из наших переменных измеряли один год или частичной задержки. Соотношение задолженности и стоимости капитала переменные должны быть отставал на целый год, потому что их числители на текущий год являются компонентами зависимой переменной (объем заимствованных). Нераспределенная прибыль и капитал спрос на них отставали по интерполированы полгода, в результате усреднения предыдущий и текущий годы "ценности. Это "отставание оседлали" используется по следующим причинам: с одной стороны, корпоративных решений, финансирования, как правило, принимаются на основе сиюминутный информации и наличия ресурсов. нераспределенной прибыли прошлого года, например, может оказаться неприемлемым показателем денежной наличности фирмы в момент принятия решения.
С другой стороны, чтобы не отставать от переменной вообще создает возможность того, что нераспределенная прибыль фирмы являются доходы, полученные в соответствии с решением фирмы заимствовать. Хотя верхом отставание не полностью исключить последнюю возможность, она значительно снижает его вероятность. Такая же логика применима к действию потребность в капитале. Из-за часто быстрыми колебаниями конъюнктуры, условия, которые привели компании занимать и в предыдущем году может быть изменен. Если мы не будем отставать от переменной в целом, однако, мы не в состоянии обеспечить достаточное количество времени для эффекта произойдет, и мы увеличиваем вероятность того, что совокупные изменения спроса капитала после заимствования решения фирмы.
В этом случае, тоже верхом лаг для наиболее эффективного решения быстроты реагирования при сохранении соответствующей временной упорядоченности. Два дополнительных переменных, наличие финансов и директор присутствии представителя финансового учреждения на совете директоров компании, также измеряется с верхом задержек. Из-за этих переменных высокий уровень стабильности, определенным образом, в которых они отставали сделал небольшой разницы в данных ..
РЕЗУЛЬТАТЫ
В таблице 1 представлены средства, стандартные отклонения и корреляции между переменными в анализе. Переменных промышленности манекена исключены для экономии места. Немного корреляции с участием этих переменных достигается даже .3 уровне, и большинство из них были гораздо ниже. Только два выделиться. Моторного фирмы манекена был сопоставлен .57 с вопросом фонда с целью приобретения и оргтехники (компьютер), промышленности манекена был сопоставлен .53 с наличием ЭСОП. Уравнений были рассчитаны с учетом и без переменных промышленности манекена. Последствия фонда в обмен на приобретение и ЭСОП переменных не зависит от присутствия промышленности манекенов.
ТАБЛИЧНЫЙ DATA опущен
На основании корреляционной матрицы, две переменные выделяются в качестве потенциальных источников мультиколлинеарности. Крупнейших потенциальная проблема с контролем за долги отношение. соотношение собственных и заемных средств фирмы имеет простую корреляцию .67 с суммой заимствований в конкретном году. Это свидетельствует о том, что фирмы, которые уже по уши в долгах, более вероятно, чем занять фирм, которые являются относительно растворителя. Этот вывод согласуется с предсказаниями теории организаций, описанных выше. соотношение собственных и заемных средств фирмы сравнению с прошлым годом сильно отрицательно коррелирует с обеих ее нераспределенная прибыль (г = -. 78) и ожидаемой доходности по займам (г = -. 66). Одновременное присутствие этих переменных в уравнении повышает потенциал для искаженных оценок.
Кроме того, корреляция между процентными ставками и стадии бизнес-цикла также отрицательный (г = -. 52, процентные ставки, как правило, выше в период спада). И соотношение между нераспределенной прибыли и Европейское радио для Беларуси было положительным .62. Чтобы обеспечить одновременное включение этих высокую корреляцию переменных не исказить наши выводы, мы представляем уравнений с учетом и без переменных соотношение долга и стадии бизнес-цикла. Мы также вычислили уравнений с нераспределенной прибыли удалены. Поскольку эффекты остальные переменные остаются неизменными в эти уравнения, мы не о них здесь. Они доступны по запросу ..
В таблице 2 представлены пять MGLS уравнений детерминанты корпоративных заимствований. Уравнение 1 содержит полную модель со всеми переменными включены. Уравнений с 2 по 5 опустить частности переменных. Гипотез определены четыре основных детерминант заимствования: ожидаемая доходность по займам (действие как разница между стандартной величины ожидаемого дохода и стоимости капитала), о наличии средств (нераспределенная прибыль); стратегической ориентации директора (существование от генерального директора по финансовым фоне) и совете директоров компании состава (присутствие представителя финансового учреждения на совете директоров компании). Уравнение 1 показывает, что чем выше нераспределенной прибыли, тем меньше вероятность того, фирмы использования долгового финансирования.
Поскольку этот эффект имеет место даже тогда, когда условия рынка находятся под контролем, можно предположить, что фирмы предпочитают использовать нераспределенную прибыль для финансирования, если они имеются. Это согласуется с гипотезой организационную автономию (H2) ..
Гипотеза 1 по ожидаемой доходности по займам, дали неожиданные результаты, но интересно. Европейское радио для Беларуси фирмы, в лице разница между ее ожидаемых поступлений и предполагаемых расходов, отрицательно связаны с уровнем привлечения заемных средств, так что чем больше ожидаемая доходность, тем меньше фирмы заимствовали. Причины этого, по нашему мнению, носят двоякий характер. Во-первых, существует связь между высоким фирм предполагаемые расходы (то есть, их рейтинги облигации) и их предыдущие задолженности. (2) Фирмы, которые по уши в долгах, как правило, рассматривается в качестве более высокого риска и, таким образом, бедные оценки облигаций. Но фирмы, которые заняли значительно в прошлом, как правило, занимают значительные средства в настоящее время, а также, о чем свидетельствует положительный эффект от предыдущего соотношения задолженности по текущим займам.
Вторая причина, что фирмы с низким Европейское радио для Беларуси на самом деле брать больше негативных ассоциаций между ожидаемыми доходами и объем заимствований. Фирмы, которые сталкиваются с высоким уровнем доходов и рост в последние годы занимают меньше, чем фирмы, которые сталкиваются с низким уровнем прибыли и роста. Этот вывод имеет смысл с точки зрения гипотезы 2: Фирмы, которые также имеют больше денег, которые они используют, чтобы избежать внешнего финансирования. Таким образом, обе составляющие нашего мера, в какой степени она "платит" для фирм брать взаймы, ожидаемые доходы от новых инвестиций и конкретных фирм стоимость капитала, которые связаны с заимствования, но противоречащий способами. Фирмы чьи связи рейтинги бедных брать больше.
И фирм с высоким уровнем прибыли и роста занимать меньше. В результате, фирм, чья относительная ожидаемых доходов опережать их относительные затраты мере ТАБЛИЧНЫЙ DATA опущен вероятно, среди тех, в нашей выборке занимать крупные суммы наличных ..
Для дальнейшего изучения нашего нахождения на ожидаемую доходность по займам, мы изменили нашу меру ожидаемых доходов путем удаления роста и сосредоточения внимания на рентабельность. Тогда пересчет наши уравнения регрессии с этим изменение меры Европейское радио для Беларуси. Влияние Европейское радио для Беларуси остается отрицательным, но уже не статистически значимым (воздействия других переменных без изменений). Изменение меры Европейское радио для Беларуси был сопоставлен с .89 нераспределенной прибыли, однако, что может объяснить, ослабленной результат. Чтобы проверить это, мы пересчет пять уравнений с нераспределенной прибыли опущены. Во всех пяти уравнений влияние Еврорадио значительно отрицательным. Это показывает, что независимо от того, или нет, мы включать роста в нашей мерой ожидаемых доходов, влияние Европейское радио для Беларуси по займам остается отрицательным ..
Для рассмотрения вопроса о целесообразности одновременного включения процентных ставок и фазы делового цикла является одним из возможных источников мультиколлинеарности, мы удалили фазы делового цикла из уравнения. В связи с расширением удалены из уравнения, коэффициент процентных ставок станет отрицательным, как и прогнозировалось, хотя эффект не достигает статистической значимости. Размеров коэффициентов других переменных в модели практически идентичны в уравнении 2 тем, кто в уравнении 1. Нераспределенная прибыль остается сильным предиктором отрицательного использования долгового финансирования. Два из трех альтернативных переменных финансирования, наличие ЭСОП и проблема фонда для целей приобретения, сильные предикторы долгового финансирования в обоих уравнениях.
Как и следовало ожидать, о существовании ЭСОП отрицательно, связанные с долговым финансированием, указав, что фирмы ESOPs дают возможность увеличить свой капитал за счет продажи предложение акций для своих работников или извлечение преимуществ из налоговых вычетов. Вопрос фонда независимо от его использования в поглощений также положительно ассоциируются с заимствования, хотя коэффициент лишь незначительно статистически значимым. Этот вывод не предположить, что акции, скорее всего, будет использоваться в качестве дополнения к, а не заменить долгового финансирования ..
Как и предполагалось, по предположению 3, фирм с руководителями финансовых стола были более склонны использовать долговое финансирование, чем было нефинансовых фирм с руководителями, полагая, что фирмы с финансами концепции контроля с большей вероятностью, чем другие фирмы заимствовать. Фирмы, скорее всего, использование долгового финансирования, когда другие компании ведут себя аналогичным образом. Этот эффект имеет место независимо от того, или нет процентных ставок или стадии бизнес-цикла, оба из которых связаны с потребность в капитале, вставляются в уравнение.
Одной из наиболее сильных предикторов заимствования присутствии представителя финансового учреждения на совете директоров компании. Этот вывод подтверждает гипотезу 4. Управление компаний, контролируемых в меньшей степени использовать долговое финансирование, чем семьи контролируемых фирм.
Уравнение 3 таблицы 2 совпадает с уравнением 2, за исключением той стадии бизнес-цикла было заменено процентных ставок. Несмотря на необычный характер, было отмечено выше, по кризисам 1974-1975 и 1979-1980, фирмы с большей вероятностью использования долгового финансирования в процессе расширения, чем в периоды сокращения периодов. Воздействия других переменных в модели, как правило, неизменными из уравнений 1 и 2, хотя коэффициент нераспределенной прибыли становится намного сильнее и, что для управления компаний, контролируемых становится несколько слабее. Уравнений 4 и 5 являются идентичными уравнений 2 и 3 исключением того, что соотношение собственных и заемных средств, был удален. Даже соотношение собственных и заемных опущен, действие большинства переменных остаются вполне закономерно.
Наконец, еще один вопрос требует внимания. Одно из предположений в продольном моделей, таких, как наша, является то, что воздействие экзогенные переменные постоянны во времени. , Натянутое на период нашего исследования (1955-1983), однако, включает в себя два разных эпох в отношениях между нефинансовыми и финансовыми учреждениями. Как мы уже отмечали, использование внешнего финансирования, среди крупных американских компаний резко возросло в конце 1960-х и по-прежнему высокой и в последующие годы (Stearns, 1986). Несмотря на отсутствие теоретической базы для прогнозирования различия в отдельных эффектов, не исключено, что факторы, определяющие корпоративных заимствований в пост-1966 период отличались от тех, в до-1966 период.
Чтобы изучить эту возможность, мы разделили наш набор данных на два периода, 1956-1966 и 1967-1983, а также пересчет уравнений для каждого периода. Из-за меньшего числа наблюдений в каждом периоде, результаты уравнений MGLS были сомнительной достоверности и не сообщили здесь. В той степени, что уравнения являются точными, однако, большинство наших выводов состоявшейся в течение обоих периодов. (3).
ОБСУЖДЕНИЕ И ВЫВОДЫ
Наши данные согласуются с гипотезой, представлявших несколько ветвей экономической и организационной теории. Экономические соображения играют важную роль в финансировании решения, хотя и не точно, чтобы наша первая гипотеза предсказать. С одной стороны, заимствование увеличивается в периоды экономического роста и негативно (хотя и незначительно), связанные с общеэкономической процентных ставок. Кроме того, фирмы, которые залезли в долги, в прошлом, скорее всего, занимать значительные средства в будущем, возможно, потому что с высокой долей заемных фирмы экономический стимул брать (Jensen и Меклинг, 1976). Если рискованным проект будет успешным, фирма захватывает большую часть прибыли, а если проект оказывается недостаточно, кредиторы фирмы несут большую часть расходов.
С другой стороны, фирмы с высокой ожидаемой доходности по займам брать меньше, чем компании с более низкой ожидаемой доходностью. Последний вывод согласуется с предсказаниями теории финансов. Кроме того, сильное влияние нескольких переменных альтернативных показывают, что стоимость капитала является лишь одним из нескольких факторов, которые определяют уровень фирмы займов ..
Поскольку использование долгового финансирования, вероятно, будет сопровождаться потерей управленческой автономии, фирмы могут попытаться для финансирования своих инвестиций с внутренних ресурсов. В соответствии с этим аргументом, заимствования увеличивается, когда нераспределенная прибыль фирмы являются низкими. Этот вывод согласуется с интервью данные, представленные Доналдсон (1961, 1969). Фирмы, которые изучали Доналдсон заимствовали значительно меньше, чем теория финансов бы рекомендовал. Доналдсон объясняли это консервативный характер прочную финансовую должностных лиц, которые предпочитают, чтобы избежать задолженности, с тем чтобы сохранить независимость управления и безопасности.
Сумма, которую фирма занимает связано в той степени, в которой другие фирмы брать. Этот вывод может быть связано с переменными, которые не были включены в нашу модель, но это также возможно, что она отражает подражательный процесс, в котором фирм наблюдать за действиями своих коллег и реагировать соответствующим образом (ДиМаджио и Пауэлл, 1983). Ли эта тенденция представляет подражательный процесс, или просто аналогичный ответ на общий набор условий является вопросом, заслуживает рассмотрения.
Наличие альтернатив, будь то нераспределенной прибыли или ESOPs, снижает уровень использования долгового финансирования. Когда эти альтернативы, менеджеры-видимому, использовать их. Есть, однако, условия, при которых фирм заимствований увеличивается, в том числе случаи, когда фирмы эмиссии акций с целью приобретения.
Наконец, среди наших выводов два организационных переменных, оба из которых может работать независимо от конъюнктуры рынка: занятость фоне генерального директора компании, а присутствие представителя финансового учреждения на совете директоров компании. В соответствии с аргумент Fligstein, фирмами, руководители имеют опыт в области финансов и бухгалтерского учета занимать больше, чем другие фирмы. Этот факт позволяет предположить, что директор по финансам фон может иметь иное восприятие потребностей фирмы, чем бы генерального директора с различными функциональными фона.
Вполне возможно, что первоначальное решение назначить генеральным директором с финансами фоне является следствием, а не причина заимствования. Следует отметить, однако, что фон генеральный директор был использован в качестве индикатора более широкой концепции: концепция фирмы-под контроля, общая направленность, что рассматривается как затрагивающее принятия решений менеджеров. Выбор фирмы из генерального директора по финансам фоне само по себе может отражать восприятие со стороны высшего руководства, правления, или даже акционеров, что финансовый специалист является самым подходящим ориентиром для фирмы. Мы полагаем, таким образом, что финансирование концепции контроля, а не генеральный директор фоне само по себе приводит фирм участвовать в большей долгового финансирования ..
Фирмы с представителями финансовых учреждений по их советов директоров, более вероятно, чем занять фирм без финансовых директоров. В соответствии с моделью, зависимость от ресурсов (Пфеффер и Саланчик, 1978), фирмы могут решить заняться, когда представители финансовых учреждений на своих досках предоставления информации, консультаций и доступа к капиталу. В соответствии с обоими агентство теории (Стиглиц, 1985) и модели финансирования гегемонии (Минц и Шварц, 1985), финансовые учреждения могут быть более склонны оказывать, когда они уверены, что их кредиты можно контролировать. Этот факт имеет место даже тогда, когда фирм индивидуальной финансовой ситуации и рыночных факторов совокупного находятся под контролем.
Как и при переменной фоне генерального директора, вполне возможно, что причинная заказе этого эффекта отменил это решение фирмы занять приводит его к назначить представителей финансовых учреждений на его борт. Это правдоподобное объяснение, которое согласуется с более ранними доказательств, в том числе изучение нашей (и Mizruchi Stearns, 1988), и он, вероятно, влияет на некоторые из наших дел. Мы считаем, что это вряд ли широко применять здесь, однако, по двум причинам.
Во-первых, назначение новых представителей финансовых учреждений является относительно редким явлением в наших данных (только 51 случаев), а решения о финансировании происходило почти каждый год почти во всех наших компаний. Во-вторых, средняя финансовым представителем в наших данных было, в данный момент, был на совете директоров компании от двенадцати до тринадцати лет. Эти факты свидетельствуют о том, что назначение финансового представителя на борт фирмы почти наверняка предшествовали несколько лет данное решение заимствовать. Длине доски связи между финансовыми и нефинансовыми фирм облегчает условия для взаимной кооптации (Грановеттер 1985; Mizruchi и Stearns, 1988; Стирнс и Mizruchi, 1993): финансовые учреждения могут использовать свое положение на доске, чтобы искать потенциальных бизнес и консультировать и контролировать фирму раз кредит выдается; нефинансовые фирмы могут использовать доску назначения поощрять финансовые учреждения предоставлять средства должны твердо в них нуждается.
Даже если первоначальное назначение борту было следствием прежней стратегии финансирования, когда банкир находится на борту, его или ее присутствие может облегчить доступ к дополнительному финансированию. Хотя мы поэтому считаем, что финансовые представление на борту фирмы оказывает самостоятельное влияние на использование фирмы задолженности, как в этом случае и генерального директора фоне более точного анализа, включая тематические исследования, которые могут потребоваться для решения этой проблемы ..
Многие из наиболее важных решений фирмы, в том числе расширение предприятия, разработка новых технологий, ввод новых производственных линий, а также приобретения других компаний, требуют использования внешнего финансирования. Хотя это исследование является предварительным усилий, основанных на ограниченное число фирм, как мы надеемся, что эта работа будет способствовать организационных исследователям изучить корпоративного финансирования в контексте более широких стратегического планирования фирмы. Все корпорации занимать деньги. Дальнейшее изучение того, каким образом руководители корпораций управлять его капиталом зависимость будет обеспечить более глубокое понимание того, как фирмы управления экологической неопределенности для достижения своих экономических целей.
В анализ не сообщается здесь, мы рассмотрели справедливости в качестве компонента внешнего финансирования, в дополнение к задолженности. Результаты были практически идентичны тем, которые представлены ниже, в котором задолженности используется только в качестве зависимой переменной. Одной из причин является то, что сходство новых выпусков акций играют относительно незначительную роль в общем объеме внешнего финансирования, под 5 процентов в наших данных. Это было характерно для всего населения американских фирм в этот период (Stearns, 1986).
2 высокая отрицательная корреляция между задолженности фирмы и ее соотношения ожидаемой доходности по займам может означать, что сильное влияние Европейское радио для Беларуси является результатом коллинеарности. Еврорадио эффект остается практически такой же, однако, даже тогда, когда соотношение собственных и заемных средств будет удален из уравнения (уравнения 3-5).
3 преобразованные матрицы в этих регрессии не имеет полный ранг. оказание матриц проблематичным. Существовал некоторые колебания в об коэффициентов по уравнениям, хотя большинство различий между уравнениями произошло 1-2, которые включают соотношение собственных и заемных средств, и в 3-5, который не сделал, но основные коэффициенты в целом соответствуют во всех уравнений. Стандартные ошибки также появились сомнения низких в нескольких случаях. Результаты можно получить по запросу.
Ссылки
Бейкер, Wayne E. 1990 "Рынок корпоративных сетей и поведения". Американский журнал социологии, 96: 589-625.
Баран, Пол А. и Пол М. Суизи 1966 монополистического капитала. Нью-Йорк: Ежемесячный обзор прессы.
Бартон, Сидни L., и Пол Дж. Гордон 1987 "Корпоративная стратегия: Полезные перспективы для исследования структуры капитала"? Академия управления Review, 12: 67-75.
Бейсингер, Барри Д., Рита D. Kosnik, и Томас А. Турк 1991 "Последствия правления и структура собственности на корпоративные R
Бирден, Джеймс 1986 "Социальный капитал и корпоративное управление: Компания" Зингер "." Журнал политической и военной социологии, 14: 127-148.
Белл, Дэниел 1961 Конец идеологии. Нью-Йорк: Кольер.
Берл Адольф А. 1954 20th Century Капиталистическая революция. Нью-Йорк: Харкорт, Брейс и мира.
Берл Адольф А., Гардинер C. Средства 1968 Современная корпорация и частная собственность. (Первоначально опубликовано в 1932 году.) Нью-Йорк: Харкорт, Брейс и мира.
Бокер, Уоррен, и Джерри Гудстейна 1993 "Performance и преемник выбор: Администрация эффекты управления и собственности". Академия управления Journal, 36: 172-186.
Brealey, Ричард А., и Стюарт Майерс 1991 C. Принципы корпоративных финансов, 4 изд. Нью-Йорк: McGraw-Hill.
Берч Philip H., Jr 1972 Революция менеджеров пересмотреть. Lexington, MA: D. C. Heath.
Берт, Рональд С. 1983 корпоративных прибылей и кооптации. Нью-Йорк: Academic Press.
Carosso, Винсент П. 1970 Инвестиционный банкинг в Америке. Cambridge, MA: Harvard University Press.
Чандлер, Альфред D., Jr 1977 видимая рука. Cambridge, MA: Harvard University Press.
Клоусон, Дэн и Алан Нойштадтль 1989 "блокировок, ПКК и корпоративного консерватизма". Американский журнал социологии, 94: 749-773.
Cochran, Филипп L., Роберт А. Вуд, и Томас Б. Джонс 1985 "состав советов директоров и заболеваемости" золотые парашюты ". Академия управления Journal, 28: 664-671.
Cochran, Томас К. и Уильям Миллер 1942 Возраст предприятия. Нью-Йорк: Харпер
Дарендорф, Ральф 1959 Класс и классовый конфликт в индустриальном обществе. Стэнфорд, Калифорния: Стэнфорд University Press.
Дэвис, Gerald F. 1991 "Агенты без принципов? Распространения яда таблетки через сеть внутрикорпоративных". Administrative Science Quarterly, 36: 583-613.
Ди Маджио, Пол Дж., и Уолтер Пауэлл В. 1983 "железную клетку вновь: институциональный изоморфизм и коллективной рациональности в организационной сферах". American Sociological Review, 82: 147-160.
Дональдсон, Гордон 1961 Создание корпоративного долга: Исследование корпоративной политики в области задолженности и определение корпоративного созданию задолженности. Бостон: Гарвардский университет, Высшая школа бизнеса, Отдел исследований.
Стратегия 1969 финансового мобильности. Бостон: Гарвардский университет, Высшая школа бизнеса, Отдел исследований.
Eisenhardt, Кэтлин М. 1989 "Агентство теории: оценки и обзора". Академия управления обзора, 14: 57-74.
Слава, Евгений Ф., Кеннет Р. Французский 1992 "сечение ожидаемые доходы от акций". Журнал Финанс, 47: 427-465.
Fligstein, Neil 1987 "внутриорганизационные борьбы за власть: Восстание финансирования персонала высшего руководства в крупных корпорациях, 1919-1979". American Sociological Review, 52: 44-58.
1990 трансформации корпоративного управления. Cambridge, MA: Harvard University Press.
Fligstein, Нелл и Линда Марковица 1993 "Финансовый реорганизации американских корпораций в 1980-х". В Уильям Джулиус Уилсон (ed.), социологии и общественной повестки дня: 185-206. Ньюбери Парк, штат Калифорния: Sage.
Гэлбрейт, Джон Кеннет 1967 "Новое индустриальное государство. Нью-Йорк: Новая библиотека Америки.
Грановеттер Марка 1985 "Экономическая деятельность и социальная структура: проблема включенность". Американский журнал социологии, 91: 481-510.
Гроссман, Сэнфорд, и Оливер Харт 1982 "Корпоративные финансовые структуры и управленческие стимулы". В Джон Мак-Колл (ed.). Экономика информации и неопределенности: 107-137. Чикаго: Чикагский университет Press.
Gupta, Manak C. 1969 "О влиянии размера, роста и промышленности о финансовой структуре компаний-производителей". Журнал Финанс, 24: 517-529.
Ханнан, Майкл Т., и Алиса А. Молодые 1977 "Оценка в панели модели: Результаты на объединение сечений и временных рядов". В Дэвид Р. Хейз (ed.), социологическую методологию, 7: 52-83. Сан - Франциско: Jossey-Bass.
Haunschild, Памела Р. 1993 "Межучрежденческие имитации: воздействие блокировки на приобретение корпоративной деятельности". Administrative Science Quarterly, 38: 564-592.
Херман, Эдвард С. 1981 корпоративного контроля, корпоративного державы. Нью-Йорк: Cambridge University Press.
Jensen, Michael C. 1986 "Агентство расходы свободного денежного потока, корпоративных финансов и поглощений". American Economic Review, 76: 323-329.
Jensen, Michael C., и Уильям Х. Меклинг 1976 "Теория фирмы: Управленческий поведения, агентство расходов и структуры собственности". Журнал Финансовая экономика, 3: 305-360.
Kosnik, Рита D. 1987 "зеленая почта: изучение борту производительности в сфере корпоративного управления". Administrative Science Quarterly, 32: 163-185.
Коц, David M. 1978 банковского контроля, крупных корпораций в Соединенных Штатах. Беркли: Университет Калифорнии Press.
Ларнер, Роберт Дж. 1970 управленческого контроля и крупной корпорации. Нью-Йорк: Данеллен.
Линтнер, Джон 1966 "финансирование корпораций. В Эдвард С. Мэйсон (ed.), корпорация в современном обществе: 166-201. Cambridge, MA: Harvard University Press.
Левенштейн, Луи 1991 смысла и бессмыслица в корпоративных финансов. Чтение, М.: Addison-Wesley.
Маки-Мэйсон, Джеффри К. 1990 "У фирмы все равно, кто обеспечивает их финансирование?" В деле R. Гленн Хаббард (ed.), асимметричная информация, корпоративных финансов и инвестиций: 63-103. Чикаго: Чикагский университет Press.
Maddala, Г. С. 1977 эконометрики. Нью-Йорк: McGraw-Hill.
Майер, В. Маршалла 1993 "Организационная структура и эффективность парадокс. В Ричард Суидберг (ed.), Исследования в области экономической социологии: 249-278. Нью-Йорк: Фонд Расселл Сейдж.
Минц, Бет, и Майкл Шварц 1985 властной структуре американского бизнеса. Чикаго: Чикагский университет Press.
Mizruchi, Марк С. 1982 американской корпоративной сети, 1904-1974. Беверли-Хиллз, CA: Sage.
1992 Структура корпоративного политических действий. Cambridge, MA: Harvard University Press.
Mizruchi, Марк С., и Линда Брюстер Стирнс 1988 "продольного исследования формирования объединенного руководства". Administrative Science Quarterly, 33: 194-210.
Модильяни, Ф. и М. Х. Миллер 1963 "Налоги и стоимость капитала: коррекция". American Economic Review, 53: 433-443.
Майерс, Стюарт C. 1977 "Детерминанты корпоративных заимствований". Журнал Финансовая экономика, 5: 147-175.
1984 "Загадка структуры капитала". Журнал Финанс, 39: 575-591.
Navin, Томас Р., Мариан В. Сирс-1955 "Рост рынка ценных бумаг промышленных, 1888-1902". Бизнес История обзора, 29: 105-138.
Николс, Нэнси A. 1993 "Эффективное? Хаотическая? Что нового финансирования?" Harvard Business Review, 71 (март-апрель): 50-60.
Палмер, Дональд, Brad M. Барбер, Xueguang Чжоу, и Yasemin Сойсал 1993 "других спорных местности: дружелюбный и хищных приобретения крупных корпораций в 1960-х годов". Документ, представленный на ежегодной конференции Американской социологической ассоциации, Майами-Бич.
Палмер, Дональд, Роджер Фридланд, и Jitendra В. Сингх 1986 "узы, которые связывают: Организационные и классовой основы стабильности в корпоративной сети, блокировки". American Sociological Review, 51: 781-796.
Парки, Ричард У. 1967 "Эффективная оценка системы уравнений регрессии, когда нарушения являются серийно и одновременно взаимосвязаны." Журнал Американской статистической ассоциации, 62: 500-509.
